Bancos centrales en el centro de la escena

Javier Alvaredo - Revista Debate

La política monetaria es a la economía, lo que la mecánica cuántica a la física. Es una de las áreas de estudio más prolíficas académicamente, pero la más lejana a la comprensión del público general. Numerosos trabajos teóricos determinaron una vinculación directa entre emisión monetaria e inflación, aunque esta relación no siempre se da en la misma magnitud, sobre todo en situaciones en las que hay alta desocupación de los factores productivos. En este contexto, a partir de la crisis de las hipotecas subprime de 2008, los Bancos Centrales (BC) del mundo desarrollado llevaron a cabo acciones en esta área impensadas por su intervencionismo y heterodoxia y, sin embargo, su impacto inflacionario fue bien acotado, si no inexistente. También resulta acotado el impacto reactivador de estas importantes expansiones, debido en buena medida a la expectativa de que lo hecho hasta el momento no resulta suficiente para sacar a la economía del atolladero en el que se encuentra, aunque seguramente fueron fundamentales para evitar una crisis de magnitudes inimaginables. 

En estas columnas hemos pasado revista más de una vez de la política que viene implementando la Reserva Federal de Estados Unidos (FED). Brevemente, un paquete de salvataje por el valor de US$700 mil millones al sector financiero en 2008, una expansión monetaria impresionante mediante la compra masiva de activos ilíquidos a través de lo que se denominó Relajamiento Cuantitativo en dos fases, la primera en 2009 y luego en 2010, y un canje de bonos del Tesoro de largo plazo por títulos de corto plazo (denominada “twist”) a fin de reducir la tasa de interés de largo plazo y así dar impulso al alicaído mercado inmobiliario norteamericano. Ben Bernanke, titular de la FED, es un académico experto en la crisis del treinta, situación cuyo estudio arroja como conclusión que, de haber existido una intervención masiva, el proceso hubiera sido menos penoso. A pesar de esta fuerte intervención, la economía no pudo aún dejar atrás la crisis de 2008, situación que se refleja nítidamente en el mercado de trabajo, donde la tasa de desempleo continúa estando por encima del 8 por ciento. Por su parte, la inflación se mantuvo en niveles bien manejables, promediando en los últimos cuatro años 2,2 por ciento, a pesar de haberse triplicado la base monetaria desde los niveles vigentes a mediados de 2007, fecha previa al inicio de la crisis subprime. 

El Banco Central Europeo (BCE) también implementó políticas expansivas, aunque éstas se intensificaron recién a partir de mediados del año pasado. Particularmente, desde la asunción de Mario Draghi como presidente en noviembre de 2011, quien aplicó dos rondas de políticas monetarias conocidas como ORLP (Operaciones de Refinanciación de Largo Plazo) que implicaron préstamos a los bancos a tasas de tan sólo 1 por ciento a ser devueltos en un término de tres años. Entre ambas rondas, el BCE prestó €1.000 millones. Esta política activa se puede notar en la evolución de los activos que posee el BCE, que se incrementaron en más de 50 por ciento sólo en el último año. A pesar de esto, al igual que en Estados Unidos, la inflación se mantuvo baja en la Eurozona, y en el último año alcanzó tan sólo 2,4 por ciento, similar a la tasa anual norteamericana. En términos de crédito, estas operaciones no fueron muy exitosas, ya que el crédito al sector privado durante los últimos doce meses decreció 0,3 por ciento para las empresas y aumentó tan sólo 1,1 por ciento para los hogares, dando muestra de que está fallando el canal de transmisión de la política monetaria, que supone la canalización del ahorro a la inversión, lo cual permite generar más trabajo y, por ende, modificar el pesimismo de las expectativas. 

Tal vez paradójicamente, pero no tanto, estas acciones no despertaron criticismo alguno por parte de los mercados financieros, clásicos y furiosos defensores de la ortodoxia, sino que por el contrario lo que se espera es mayor intensidad en estas medidas de estímulo monetario, tanto por parte de la FED como del BCE. A este respecto, tanto Bernanke como Draghi dieron señales de que estos deseos serán satisfechos. 

Concretamente, el último 30 de agosto, Bernanke, durante la conferencia de Jackson Hole, evaluó que estas acciones de estímulo todavía no constituyen una amenaza seria en términos de estabilidad de precios ni de los mercados, a la vez que podrían tener un impacto positivo sobre el empleo, que se mantiene aproximadamente tres puntos por sobre la tasa que se considera aceptable. Dado que el mandato de la FED considera también el nivel de empleo como uno de sus objetivos, estas declaraciones dejan entrever una altísima probabilidad de implementación de la fase 3 del programa de RC. Sin embargo, el mercado aún no descuenta esta implementación debido a la cercanía de la elección presidencial en Estados Unidos el próximo noviembre, mostrando así independencia respecto de la Casa Blanca.

Por el lado del BCE, y a pesar de las limitaciones institucionales y a la dura posición alemana, Draghi finalmente logró imponer su criterio de intervenir en los mercados secundarios comprando deuda de corto plazo de los países con mayores problemas, aunque con la condicionalidad de que pidan asistencia de las líneas vigentes en la Unión Europea y con la promesa de que reabsorberá esta expansión. El argumento de Draghi para defender esta operación es que la compra de títulos de corto plazo no invade el terreno fiscal, sino que sólo busca restablecer los canales de transmisión de la política monetaria y la estabilidad financiera. Estas compras de títulos de corto plazo, anunciadas al momento de escribirse estas líneas, y denominadas Intervención Monetaria Directa (IMT), traerán alivio para las finanzas públicas y los mercados y seguramente evitarán una crisis profunda. 

En conclusión, no caben dudas de que la heterodoxia continuará predominando en la política monetaria; sin embargo, hasta que no puedan terminar de removerse los obstáculos políticos como para implementar medidas más de fondo, sobre todo en el campo fiscal en Europa, resulta probable que los vaivenes continúen dominando los mercados. De todos modos, este enfoque heterodoxo de la política monetaria, posible por la credibilidad construida por los bancos centrales involucrados, evitará por un tiempo que el mundo se venga abajo, lo cual no es poco.

Stiglitz: La Desmistificación Monetaria

Tomado de Project Syndicate

Los bancos centrales a ambos lados del Atlántico adoptaron extraordinarias medidas de política monetaria en septiembre: la tan esperada «QE3» (tercera dosis de flexibilización monetaria por parte de la Reserva Federal estadounidense) y el anuncio del Banco Central Europeo sobre la compra ilimitada de bonos de los gobiernos de los países en problemas de la eurozona. Los mercados respondieron con euforia. En Estados Unidos, por ejemplo, los precios de las acciones alcanzaron máximos posrecesión.

Otros, especialmente quienes forman parte de la derecha política, se mostraron preocupados por la posibilidad de que las recientes medidas monetarias impulsen inflación en el futuro y fomenten un gasto gubernamental desenfrenado. De hecho, tanto los temores de los críticos como la euforia de los optimistas son injustificados. Con tanta capacidad productiva actualmente subutilizada y con perspectivas económicas tan sombrías en lo inmediato, el riesgo de una inflación grave es mínimo.

Sin embargo, las acciones de la Fed y el BCE enviaron tres mensajes que deben brindar un respiro a los mercados. En primer lugar, afirmaron que las acciones previas no han funcionado; de hecho, los bancos centrales más importantes son en gran parte responsables de la crisis. Pero su capacidad para revertir sus errores es limitada. En segundo lugar, el anuncio de la Fed sobre su decisión de mantener las tasas de interés en niveles extraordinariamente bajos hasta mediados de 2015 implica que no espera una próxima recuperación. Eso debería constituir una señal de aviso para Europa, cuya economía es actualmente mucho más débil que la estadounidense.

Finalmente, la Fed y el BCE indicaron que los mercados no recuperarán el pleno empleo rápidamente por sí solos. Es necesario un estímulo. Eso debería servir como réplica a quienes exigen exactamente lo opuesto tanto en Europa como en Estados Unidos: mayor austeridad.

Pero el estímulo necesario –en ambos lados del Atlántico– es de carácter fiscal. La política monetaria ha demostrado ser ineficaz y es improbable que más de ella consiga regresar la economía al sendero del crecimiento sostenible.

En los modelos económicos tradicionales, la mayor liquidez produce más créditos, en su mayoría para los inversores y a veces para los consumidores, lo que incide positivamente sobre la demanda y el empleo. Pero consideren un caso como el español, donde tanto dinero ha huido del sistema bancario –y continúa haciéndolo mientras Europa juguetea con la implementación de un sistema bancario común. El simple hecho de agregar liquidez mientras se continúa con las actuales políticas de austeridad no reavivará la economía española.

Además, en Estados Unidos, los bancos más pequeños, que financian en gran medida a las pequeñas y medianas empresas, fueron desatendidos. El gobierno federal –tanto durante la presidencia de George W. Bush como la de Barack Obama– asignaron cientos de miles de millones de dólares para apuntalar a los megabancos, al tiempo que dejaban que cientos de estos prestamistas más pequeños, aunque de fundamental importancia, quebraran.

Pero los créditos se verían limitados incluso si los bancos gozaran de mejor salud. Después de todo, las pequeñas empresas dependen de los créditos con garantías, y el valor de los bienes raíces –la garantía más habitual– aún se mantiene a un tercio de sus niveles precrisis. Además, dada la magnitud de la capacidad ociosa en bienes raíces, las menores tasas de interés afectarán poco los precios de los inmuebles y mucho menos impulsarán otra burbuja de consumo.

Por supuesto, no pueden descartarse efectos marginales: los cambios pequeños en las tasas de interés de largo plazo debido a la QE3 pueden producir pequeños aumentos en la inversión; algunos ricos aprovecharán los mayores precios de las acciones para consumir más; y unos pocos propietarios podrán refinanciar sus hipotecas y reducir sus pagos, lo que también les permitirá impulsar el consumo.

Pero la mayoría de los ricos saben que las medidas temporarias solo generarán una efímera señal en los precios de las acciones –insuficiente para permitir un aumento significativo del consumo. Más aún, los informes sugieren que pocos de los beneficios por las menores tasas de interés en el largo plazo se están filtrando a los propietarios de viviendas; los principales beneficiarios, parece, son los bancos. Muchos entre quienes desean refinanciar sus hipotecas aún no pueden hacerlo, ya que deben más por sus hipotecas de lo que vale la propiedad subyacente.

En otras circunstancias, EE. UU. se beneficiaría por el debilitamiento del dólar que se deriva de las menores tasas de interés –una suerte de devaluación competitiva mediante políticas de «empobrecer al vecino» a expensas de los socios comerciales estadounidenses. Pero, dadas las menores tasas de interés europeas y la desaceleración global, es probable que los beneficios sean pequeños incluso en este caso.

A algunos les preocupa que la nueva liquidez conduzca a peores resultados –por ejemplo, un boom de productos básicos, que funcionaría en gran medida como un impuesto sobre los consumidores estadounidenses y europeos. Las personas de mayor edad, que fueron prudentes y mantuvieron su dinero en bonos gubernamentales, verán un descenso en su rendimiento –algo que reducirá aún más su consumo. Y las bajas tasas de interés impulsarán a las empresas que invierten a gastar en capital fijo, como máquinas muy automatizadas, garantizando que, cuando llegue la recuperación, generará relativamente pocos puestos de trabajo. En resumen, los beneficios son, en el mejor de los casos, pequeños.

En Europa, la intervención monetaria tiene un potencial de ayuda mayor –pero el riesgo de empeorar las cosas es similar. Para disipar la ansiedad sobre el despilfarro gubernamental, el BCE incluyó condiciones en su programa de compra de bonos. Pero, si las condiciones funcionan como medidas de austeridad –impuestas sin medidas conjuntas significativas para impulsar el crecimiento– serán más semejantes a una sangría: el paciente debe arriesgarse a morir antes de recibir medicinas genuinas. El miedo a perder la soberanía económica hará que los gobiernos se muestren reacios a pedir ayuda al BCE, y solo si la solicitan habrá efectos reales.

Existe un riesgo adicional para Europa: si el BCE se centra demasiado en la inflación, mientras que la Fed busca estimular la economía estadounidense, los diferenciales en las tasas de interés conducirán a una apreciación del euro (al menos en términos relativos a lo que sería si este no fuera el caso), socavando la competitividad y las perspectivas de crecimiento de Europa.

Tanto para Europa como para Estados Unidos, el peligro reside en que los políticos y los mercados crean que la política monetaria puede revivir la economía. Desafortunadamente, su impacto principal en este momento es el de distraer la atención de medidas que verdaderamente estimularían el crecimiento, incluida la política fiscal expansionista y reformas en el sector financiero que impulsen el crédito.

La caída actual, que ya dura media década, no tendrá una pronta solución. Eso, en síntesis, es lo que están afirmando la Fed y el BCE. Cuanto antes lo reconozcan nuestros líderes, mejor.